作者 | 源Sight 周艺
一手创立起海昌海洋公园的曲乃杰家族，还是没能亲手拿回重整旗鼓的门票，而和曲乃杰一样能折腾的俞发祥，又能让海昌这头“虎鲸”重新跃上海面吗？
近期，海昌海洋公园发布公告，洋源控股将以每股认购股份0.45港元认购公司发行的51亿新股，总对价合计22.95亿港元。
交易完成后，祥源股份将成为海昌海洋公园的控股股东，持股38.6%，原第一大股东泽桥控股（原海昌集团）的持股比例降为29.04%，成为第二大股东。
此次战略投资，祥源股份将全面介入海昌海洋公园的日常经营，董事及成员及高级管理人员将随之变动。公告提到，认购人（祥源股份）有意营运集团的现有主要业务——以海洋文化为主的大中型文旅项目及相关的IP运营和文旅解决方案的输出。
一边是海洋，一边是山岳，两者结合所能达成的协同效应远比一个外行的“白衣骑士”强，祥源因此得到了海昌布局20年的城市资源，海昌也因此补充了营运资金，继续原本升级转型的战略。
作为都曾入选福布斯排行榜的百亿富豪，两位房地产大佬曾经并驾齐驱，但如今的结局却显而易见的不同。
贪恋高风险
曲乃杰1961年出生于辽宁大连，其在1992年创立海昌集团，通过石油贸易和船舶运输积攒了第一桶金，并于1997年进入了房地产业。之后，无论是在商业地产还是旅游地产，海昌的存在感越来越强。
2001年，曲乃杰带领海昌进军旅游业，以老家大连、青岛为根据地，逐步向外省蔓延，把海洋主题公园的地图铺遍了全国各地。
从2001年在大连开发了老虎滩极地海洋公园开始，直到2014年海昌控股在港交所上市（后证券名更为“海昌海洋公园”，以下简称为“海昌”），13年间，曲乃杰建成了8座海洋主题公园。
这13年，曲乃杰和海昌不是没有遇到过因为扩张太快而面临资金压力的情况。2009年，日本欧力士8788万美元的投资扭转了海昌的困境，之后重庆、成都、烟台以及武汉的项目陆续开业营运，海昌的压力有所缓和。
而趁着全国房地产开发投资的“大跃进”，曲乃杰对风险的容忍度被不断拉高，更是在之后开启了狂飙突进的扩张之路：2010年签订三亚海昌梦幻不夜城项目的合作意向、2011年启动投资上海海昌极地海洋公园项目。
2013年，海昌只有10亿元的营收和1个亿的净利润，但这并不影响其在2014年以4.3亿元的资金收购了大连和重庆的两个项目。此时上海和三亚的项目尚在投入期。
顺带一提，2010年到2013年，曲乃杰还斥资4个亿在法国买了25家葡萄酒庄。在这段时间，海昌具体赚了多少钱远远没有海昌未来的“钱景”重要，现金流的风险对这个时期的所有地产企业家，似乎都不值一提。
2015年，海昌上海项目开始建设，2016年初，欧力士再次投资海昌3亿元。值得一提的是，这位“白衣骑士”多年来一直在背后协助海昌的运营，从单纯的财务投资到后期各类IP的引进介绍，目前还是仅次于泽桥控股的第二大股东。
这家日本公司与海昌曲家不仅有公事，更有私谊——曲乃杰之子曲程毕业后的第一站就是欧力士，积累了一些金融投资方面的经验。
2017年，海昌启动了第11个海洋公园项目，也是截止到目前的最后一个自有并运营的项目——郑州海昌海洋公园。这也是曲家在海昌的最后一笔布局。
截图来源于大众点评
到这个项目的时候，海昌已经无力单独建设，其也在之前提出过“轻运营战略”。这块40万平方米的公园时海昌与碧桂园联合竞得，是海昌唯一一个合作共建的乐园。
也就是在这个阶段，中国的房地产业从高速增长转向平稳发展。风险不再被等同于为“回报”，但去风险的路，对每一个地产公司包括海昌，都艰难无比。
2018年和2019年，海昌在上海和三亚的项目开业，又开始了新一轮“新钱填旧账”的循环。但为了能让海洋公园的运营更具竞争力，海昌又加大投资难度——建设代价高昂的繁育中心。目前，海昌海洋的生物总保有量超过17万只。
一系列的操作下来，海昌的债务越来越难填。从2014年开始，海昌的资产负债率一直高于50%，并且逐年增加，直到2020年突破了80%。
2021年，海昌旗下的11座主题公园，被卖了4座，当时还在建的郑州主题公园的股权也被出让了66%，总交易金额65.3亿。
但海昌需要的显然更多，曲乃杰连同自己的妻子、儿子和儿媳，一起为海昌担保借款。从2023年的47.9亿元升至2024年的49.42亿元。
2020年至2024年，该公司的归属母公司净利润分别为-14.52亿元、8.45亿元、-13.96亿元、-1.97亿元、-7.4亿元，2024年海昌的流动负债将近30亿元，积重难返。
海昌近四年的净利润变化 | 图片来源：wind
从2001年到2021年，从高峰期的11座到最后的6座半，曲乃杰带着海昌一路狂奔，这位从石油转型到房地产最后落地旅游业的老玩家，最终还是没有完成他曾经希望看到的海昌海洋公园“变轻”。
而那个与曲乃杰有着相似发家史的俞发祥，能做到这一点吗？
并购狂人
此次以22.95亿港元入主海昌海洋公园的祥源控股，背后站着的也是一位地产大佬。
俞发祥出身于1971年，比曲乃杰小10岁，在1992年成立了一家装饰公司作为祥源控股的前身，30岁时便收购了上市公司“琼海德”，后来又将其卖出。
2002年时，祥源控股成立，2004年收购改制了安徽省公路工程总公司，这后来也成为俞发祥的第二家上市公司“交建股份”。
与曲乃杰在2000年初就投资文旅产业不同，那时候的俞发祥还忙着开启合肥的旧城改造。直到2008年，才把业务范围拓展到了旅游。
曲乃杰出身于大连，靠海吃海，瞄准的是海洋主题。俞发祥生于浙江，发迹在海南，之后又在深圳、合肥建设房地产项目，足迹遍布全国，他选择的是各地的山岭版图。
图片来源：祥源文旅
俞发祥文旅事业的主要运作公司为“祥源文旅”，这家公司的前身是上市公司“万家文化”。在收购该公司时，俞发祥还曾与明星赵薇发生过争夺，并在最后以小于赵薇近一半的价格完成收购，自此在资本市场名声鹊起。
拥有两家总市值超过150亿上市公司的俞发祥比曲乃杰拥有更多的融资方式，而与曲乃杰将公园建到全国不同，俞发祥的野心通过各类资本并购实现。
俞发祥实控的交建股份在2023年试图收购一家光伏新能源公司，虽然最终失败，也能看出其已经有向“新经济”转型的欲望，不再执着于传统的地产行业。
祥源文旅通过“万家文化”实现上市后就一路并购扩张，在2022年完成重大资产重组后，从一开始的以动漫为核心业务变成以旅游资产为核心。
从张家界到凤凰古城、再到黄山齐云山、莽山、丹霞山等等，俞发祥的文旅事业虽然也是“买”来的，但买的不是地，是各类景点的运营权：索道、游船、漂流、讲解，延伸出的高端度假市场项目和一系列的旅游线路产品。
也因此，俞发祥的旅游业比曲乃杰“轻”得多，祥源文旅常年的资产负债率在20%左右，即便因为2023年和2024年不断的收购，目前的负债率升至37%，仍比海昌要小。
但目前的祥源文旅，赚钱的能力依然没有得到检验，其以文旅为核心业务的时间还不长，又经过多次的并购，公司目前的营收和净利润都不出彩。从2020年到2024年，其营收从2.32亿元升至8.64亿元，归母净利润则从0.19亿变成1.47亿。
谁吃亏了
市场普遍认为，祥源这次是“摘桃”了。
从最直观的价格来看，海昌海洋公园如在收购公告当日的收盘价是0.84港元，但向祥源控股发行的新股价格则是0.45港元，折价了46%。
另外，从海昌留下的资产来看，祥源控股拿到的是一个在海洋主题公园有20多年运营经验的知名品牌，还有一个有望跑通的轻资产运营模式。
海昌的郑州项目过后，目前还有福州、宁波、北京甚至是备受期待的阿拉伯项目亟待上马，这些都是海昌负责运营而不需前期投资，走的是“OAAS+IP授权”的模式，等到这些项目开业，依靠海昌积累起的品牌知名度和运营经验，离轻资产转型成功并不遥远。
此外，2022年在上海海昌海洋公园引进的“奥特曼”也成为其IP运营转型的一个转机。
所以祥源控股在这个时候以23亿元的价格拿下海昌的控股权，是一笔十分划算的交易。
但在海昌这个项目上，祥源的心里可能也没底。
作为主题公园，海昌与迪士尼之间的差别肉眼可见，其中最大的差别来源于“二次消费”。
在迪士尼的业务中，门票业务仅占三成，入园后的消费包括玩偶、饮食等二次消费的占比会达到70%。
而海昌的情况恰恰相反，2024年海昌18.18亿元的营收中，乐园门票收入就占8.95亿元，占比近50%。
图片来源：海昌海洋公园财报
缺乏IP的情况下只能引进IP，而这样的模式又容易演变成“IP快闪”，一个接一个的IP给入园消费续命，其中的IP授权费用又将成为另一笔大额投资，未来回报也并不乐观。
成功的IP建设，海昌的经验尚不足以支撑更大的变现，祥源作为资源支持方，在这点上恐怕也帮不上忙。
事实上，如今两者合并，海昌留给祥源的资产更多，可以供祥源发挥运营的优势；而祥源则需要提供一个成熟的方法论。
这次“交棒”对于曲乃杰来说，是一次失败，但也是一次救赎，祥源控股的“抄底”结束了曲家在海昌转型中的苦苦支撑，这个被认为是“旅二代”曲程需要解决的问题，如今交给了与父亲年纪相仿的俞发祥。
而他能否帮助如今稍显老化的海昌在IP经济下重新跃出水面，这个资本故事的走向如今仍是一团迷雾。